ანოტაცია. კაპიტალის ბაზრის მასშტაბები პერმანენტულად იზრდება. ის ბოლო პერიოდში განსაკუთრებით სწრაფად ვითარდება ეკონომიკურად განვითარებად ქვეყნებში. ამ მხრივ საქართველოშიც მნიშვნელოვანი ნაბიჯები გადაიდგა რეგულირების თვალსაზრისით. რეგულირების ხარისხის ამაღლება, კონვერგენცია, გლობალიზაცია, კომპიუტერიზაცია და სექიურიტიზაცია ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარების თანამედროვე ტენდენციებია. ნაშრომში გამოკვეთილია მარეგულირე­ბელი ორგანოების, მათ შორის, საერთაშორისო ინსტიტუტების როლი.

საკვანძო სიტყვები:  ფასიანი ქაღალდების ბაზარი, გლობალიზაცია, კრიზისი, რეგულატორები.

 შესავალი

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის უცვლელი ნიშანია მომავალზე ორიენტირება: ფასიანი ქაღალდი კაპიტალის ფიქტიური ფორმაა, რომელიც შექმნილია ადამიანის გონებითა და დროის მოთხოვნით. ის, რომ თანამედროვე ბაზარი განვითარებას განაგრძობს, მიუხედავად მისი თანმდევი სოციალური პრობლემებისა, მნიშვნელოვანწილად განპირობებულია თანამედროვე ფასიანი ქაღალდების ბაზრის როლით. ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარება ასახავს ეკონომიკის მიმართულებას მომავალ ზრდაზე, რაც, თავის მხრივ, საზოგადოებისათვის დამახასიათებელი პროგრესის კანონებიდან  გამომდინარეობს.

მსოფლიოში ფასიანი ქაღალდების ბაზარი ასწლეულების განმავლობაში  ყალიბდება. ამ პერიოდში მკაფიოდ წარმოჩინდა შემდეგი ტენდენციები: მისი სიდიდის შეუზღუდავი ზრდა, საფონდო კრიზისების სისტემატური ხასიათი, მატერიალური სიმდიდრის ჩანაცვლება სიმდიდრით ფასიანი ქაღალდების ფორმით, რომელიც კონცენტრირებულია იურიდიული და არა ფიზიკური პირების ხელში.

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მასშტაბები მუდმივად იზრდება მსოფლიო ეკონომიკის ზრდის კვალობაზე, რაც თავდაპირველად განპირობებული იყო სასაქონლო წარმოების მოთხოვნით. ფასიანი ქაღალდების ბაზრის დინამიკური სრულყოფა გახდა მოწინავე კაპიტალისტური ქვეყნების განვითარების აუცილებელი წინაპირობა.

ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შეუზღუდავი ზრდის მიზეზები კი თავად მისი არსიდან გამომდინარეობს, კერძოდ: არანივთობრივი ფორმა, საბაზრო ფასის ბუნება, სასესხო კაპიტალის ხასიათი.

დღეისათვის ეკონომისტების ერთ-ერთ აქტუალურ თემას წარმოადგენს, რა კორელაციური კავშირია ფინანსურ ბაზრებსა და ეკონომიკურ ზრდას შორის. როგორც კვლევები ცხადყოფს, ფინანსური ბაზრები მეტად ეფექტიანია მაღალგანვითარებულ ქვეყნებში. ბოლო ათწლეულების განმავლობაში კაპიტალის ბაზარი ფართოვდება, განსაკუთრებით სწრაფად კი – განვითარებად ქვეყნებში. კაპიტალის ბაზრის განვითარება ყოველთვის განიხილებოდა რისკიანი საქმედ, მათ შორის, საქართველოში, ეროვნული ვალუტის ხშირი და ღრმა რყევების გამო (თოქმაზიშვილი მ., 2019). ზოგადად ფასიანი ქაღალდების ბაზრისათვის დამახასიათებელია კრიზისულობა, რასაც მსოფლიო ხასიათი აქვს თანამედროვე კაპიტალის ინტერნაციონალიზაციიდან გამომდინარე. პრაქტიკაში გამოიყენება ცნება – გადახურებული საფონდო ბაზარი, როდესაც ბაზრის პროფესიონალები და მარეგულირებლები გრძნობენ, რომ აქციების ფასები დიდად აჭარბებს მათ ნორმალურ დონეს, რასაც ნებისმიერ მომენტში შეიძლება მოჰყვეს ფასების დაცემა, კრიზისი.

ფასიანი ქაღალდების ბაზრისათვის ნიშანდობლივია კონცენტრაციისა და ცენტრალიზაციის პროცესი: 1) ხდება კერძო პირების დროებით თავისუფალი ფულადი სახსრების საინვესტიციო ფონდებში გაერთიანება. კოლექტიური ინვესტირების ინსტიტუტების განვითარებამ ფართო გავრცელება პოვა, ვინაიდან ფონდი აბანდებს ფულს ფასიან ქაღალდებში გაცილებით უფრო პროფესიონალურად; 2) ფინანსური ბაზრის სხვა სეგმენტების პროფესიონალი მონაწილეებიც იზიდავენ კერძო კაპიტალს  სადაზღვევო მომსახურების გაწევით, საპენსიო უზრუნველყოფის ორგანიზებით, საბანკო პროდუქტებით, რასაც ფასიან ქაღალდებში აბანდებენ.

 ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ყველაზე მნიშვნელოვან თანამედროვე ტენდენციებს წარმოადგენს კომპიუტერიზაცია, ბაზრის რეგულირების დონის ამაღლება, ინტერნაციონალიზაცია და გლობალიზაცია, კონვერგენცია, სექიურიტიზაცია (ქოქიაური ლ., შონია ნ., 2008: 376).

საქართველოში ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულირების ძირითადი მიზანია: თანამედროვე ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარების ხელშეწყობა, მისი შემდგომი განვითარება და ეფექტიანი ფუნქციონირება, ბაზრის მონაწილეების დაცვა არაკეთილსინდისიერი კონკურენციის, თაღლითობისა და სხვა უკანონო ქმედებისგან, საზოგადოებრივი ინტერესების დაცვა.

დღეისათვის საქართველოში მოქმედი ერთადერთი საფონდო ბირჟაა საქართველოს საფონდო ბირჟა. კოვიდ პანდემიამ მასზეც იქონია გარკვეული უარყოფითი ეფექტი. 2021 წლის მარტში საქართველოს საფონდო ბირჟის სავაჭრო სისტემაში დაშვებული 28 ემიტენტის ფასიანი ქაღალდების საშუალოდღიურმა ბრუნვამ 0 ლარი შეადგინა. დღეისათვის ბირჟაზე განხორციელებული სავაჭრო გარიგებების მოცულობა არ შეესაბამება განვითარებისათვის საჭირო მაჩვენებელს (bm.ge.).

კორონავირუსის პანდემიის გავლენა გაცილებით მეტად საგრძნობი იყო საზღვარგარეთის საფონდო ბაზრებზე. ასე მაგალითად, ამერიკული ინდექსი S8P500 დაეცა 3373 პუნქტიდან (2020 წ. 20 თებერვალი) 2237 პუნქტამდე (2020 წ. 23 მარტი), დაკარგა რა ერთი თვის განმავლობაში საკუთარი ღირებულების მესამედი. ეს ისტორიაში ერთ-ერთი უმსხვილესი საბანკო შოკია (გოგოხია მ., 2021: 121).

მსოფლიო პრაქტიკაში არის განსხვავებული მიდგომები ფინანსური ბაზრის რეგულირების სისტემის აგებისადმი. სადისკუსიოა საკითხი, უნდა შეიქმნას თუ არა ქვეყანაში მეგარეგულატორი, თუ უმჯობესია რამდენიმე ორგანო ახორციელებდეს ფინანსური ბაზრის სხვადასხვა სეგმენტზე ზედამხედველობას?

როგორც თავის კვლევაში დ. მასკიანდრო და დ. რომელი აჩვენებენ, მეგარეგულირების მოდელი იყო დანერგილი ისეთ ქვეყნებში, როგორებიცაა: დიდი ბრიტანეთი, ბელგია, ნიდერლანდები, სინგაპური, უნგრეთი, ჩეხეთი, ლიტვა, სლოვაკეთი, სომხეთი, ბაჰრეინი, ყატარი, ყაზახეთი, სადაც ამ ფუნქციას ცენტრალური ბანკი ასრულებდა; ქვეყნების კიდევ ერთ ჯგუფში – დანია, ისლანდია, ლატვია, ნორვეგია, პოლონეთი, ფინეთი, შვედეთი, შვეიცარია, ესტონეთი, იაპონია, სამხრეთ კორეა, მალტა, ინდონეზია, კოლუმბია მეგარეგულატორს სხვა ორგანო წარმოადგენდა (Masciandro D., Romelli D., 2018).

სხვა ქვეყნებში საბანკო სექტორისა და ფასიანი ქაღალდების ბაზრის რეგულატორი განსხვავებულია, თუმცა საბანკო მარეგულირებელი ამავდროულად შეიძლება სადაზღვევო სექტორის მარეგულირებელიც იყოს ან ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ზედამხედველი  აკონტროლებდეს დაზღვევის სფეროს.

ცენტრალური ბანკის მიერ მეგარეგულატორის როლის შესრულების არგუმენტებია:

• ერთიანი საზედამხედველო სივრცის შექმნა, რამეთუ ფინანსური ბაზრის ძირითადი მოთამაშეები უნივერსალური ინსტიტუტებია;
• ერთიანი მიდგომის ჩამოყალიბება მონაწილეებისათვის აღრიცხვისა და მეთოდოლოგიის წარმოებაში;
• ერთიანი ფინანსური ბაზრის ფორმირება, მისი მიმზიდველობის ზრდა ინვესტორებისა და სხვა მონაწილეებისათვის;
• საუკეთესო პირობების შექმნა საქართველოში რეგიონული ფინანსური ცენტრის შესაქმნელად.

,,საწინააღმდეგო“ არგუმენტებს კი მიეკუთვნება:

• ინტერესთა კონფლიქტის აღმოცენება ცენტრალურ ბანკში, როგორც მარეგულირებლისა და ბაზრის მონაწილისა;
• დამოუკიდებლობის დაკარგვის რისკი (ანტიკრიზისული ორგანოს კომპეტენციის შესრულებისას) და მთავარი ფუნქციის – ფულად-საკრედიტო პოლიტიკის გატარების ხარისხის გაუარესება.

მნიშვნელოვანია ზენაციონალური ინსტიტუტების არსებობაც, რომლებიც ფინანსური ბაზრის განვითარების მიმართულებებსა და უმნიშვნელოვანეს წესებს, პრინციპებს, სტანდარტებს შეიმუშავებს. ყველაზე ავტორიტეტულ და მსხვილ ორგანიზაციებს მიეკუთვნება:

-       ფასიანი ქაღალდების კომისიების საერთაშორისო ორგანიზაცია (International Organization of Securities Commissions, IOSCO).

-       საბანკო ზედამხედველობის ბაზელის კომიტეტი საერთაშორისო ანგარიშსწორების ბანკთან (Committee on Banking Supervision of the Bank for International Settlements).

-       ნაციონალური სანუმერაციო სააგენტოების ასოციაცია (Association of National Numbering Agencies, ANNA).

-       სვოპებისა და დერივატივების საერთაშორისო ორგანიზაცია (International Swaps and Derivatives Association, ISDA).

-       ფინანსურ დანაშაულებთან ბრძოლის სპეციალური კომისია (Financial Action Task Force (on Money Laundering).

-       ფინანსური სტაბილურობის საბჭო (Financial Stability Board, FSB).

IOSCO-ს მიზანია გლობალური თანამშრომლობა მარეგულირებლებს შორის, მარეგულირებლებსა და სტანდარტების შემმუშავებლებს, მარეგულირებლებსა და ბაზრის მონაწილეებს შორის. IOSCO აერთიანებს ფასიანი ქაღალდების მსოფლიო მარეგულირებლებს. ის აღიარებულია ფასიანი ქაღალდების სექტორისათვის მსოფლიო სტანდარტების შემმუშავებლად (ინფორმაციის გახსნა, ბუღალტრული აღრიცხვის უნიფიკაცია და სხვ.), რომელიც მჭიდროდ  თანამშრომლობს G20-თან და FSB-თან ფინანსური სექტორის რეგულირების რეფორმის გლობალურ პროგრამაზე.

სებ-ი ფასიანი ქაღალდების კომისიების საერთაშორისო ორგანიზაციის მუდმივი წევრი გახდა, რაც გაზრდის საერთაშორისო ინვესტორების ნდობასა და ინეტერესს საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მიმართ და დადებითდ აისახება სებ-ის, როგორც ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მარეგულირებლის, რეპუტაციზე. დღეისათვის IOSCO-ში 115-ზე მეტი ქვეყნის წარმომადგენელია გაერთიანებული, რომლებიც საერთო ანგარიშით მსოფლიოს ფასიანი ქაღალდების ბაზრის 95%-ზე მეტს არეგულირებს.

IOSCO-ს მუდმივი წევრობის წინაპირობა კაპიტალის ბაზრის მარეგულირებელი ჩარჩოს საერთაშორისო სტანდარტებსა და რეგულირების პრინციპებთან დაახლოება იყო. საქართველოში მნიშვნელოვნად დაიხვეწა ფასიანი ქაღალდების ემისიისა და ბაზრის ინფრასტრუქტურის საზედამხედველო ჩარჩო, ძალაში შედის ,,ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ“ განახლებული  კანონი (2020 წ.), დამტკიცდა ,,დაგროვებითი პენსიის შესახებ“ საქართველოს კანონის კანონქვემდებარე აქტები (2018 წ.), დამტკიცდა საქართველოს კანონი ,,ფინანსური გირავნობის ურთიერთგაქვითვისა და დერივატივების შესახებ“ (2019 წ.), რომელიც ISDA რეკომენდაციების გათვალისწინებით მომზადდა; დამტკიცდა საჯარო ფასიანი ქაღალდების ემიტენტებისათვის კორპორაციული მართვის კოდექსი (2021 წ.), შემუშავდა საკანონმდებლო პაკეტი, რაც არეგულირებს იპოთეკით დაცული ობლიგაციების გამოშვებას და იმ ბანკების ზედამხედველობას, ვინც მას უშვებს, აგრეთვე ,,დემატერიალიზებული ფასიანი ქაღალდების შესახებ საქართველოს კანონის მარეგულირებელი პაკეტის პროექტი (nbg.gov.ge). ყოველივე ზემოთ აღნიშნული ცივილიზაციურ საფუძვლებს შექმნის საქართველოში კაპიტალის ბაზრის განვითარებისთვის.                                 

დასკვნა

კაპიტალის ბაზარი ბოლო პერიოდში განსაკუთრებით სწრაფად ვითარდება ეკონომიკურად განვითარებად ქვეყნებში. თანამედროვე ეტაპზე ფასიანი ქაღალდების ბაზრისათვის დამახასიათებელ ტენდენციებს შორის კომპიუტერიზაციას, გლობალიზაციასა და კონვერგენციასთან ერთად, იკვეთება აღნიშნული ბაზრის რეგულირების ხარისხის ამაღლება.

მსოფლიო პრაქტიკაში არის განსხვავებული მიდგომები ფინანსური ბაზრის რეგულირების სისტემის აგებისადმი, სადისკუსიო საკითხია, უნდა შეიქმნას თუ არა ქვეყანაში მეგარეგულატორი, თუ უმჯობესია, რამდენიმე ორგანო ახორციელებდეს ფინანსური ბაზრის სხვადასხვა სეგმენტზე ზედამხედველობას.

 მნიშვნელოვანია საერთაშორისო ინსტიტუტების არსებობაც, რომლებიც ფინანსური ბაზრის განვითარების მიმართულებებს, პრინციპებსა და სტანდარტებს შეიმუშავებს. სებ-ი ფასიანი ქაღალდების კომისიების საერთაშორისო ორგანიზაციის მუდმივი წევრი გახდა, რაც გაზრდის სერთაშორისო ინვესტორების ნდობას და ინტერესს საქართველოს ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მიმართ და დადებითად აისახება სებ-ის, როგორც ფასიანი ქაღალდების ბაზრის მარეგულირებლის რეპუტაციაზე. საქართველოში დაიხვეწა ფასიანი ქაღალდების ბაზრის საზედამხედველო ჩარჩო, მაგრამ იმისთვის, რომ ფინანსური ბაზრის აღნიშნული სექტორი საბანკო დაკრედიტების რეალურ ალტერნატივად იქცეს, მნიშვნელოვანია ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ინფრასტრუქტურის შემდგომი სრულყოფა, ფასიანი ქაღალდების მეტი მრავალფეროვნება, მაღალი ლიკვიდურობის მიღწევა და სათანადო გარანტიები სააქციო საზოგადოებების მიხედვით, აგრეთვე  ფიქსინგის აღმოფხვრა. ჩვენი მოსაზრებით, ფასიანი ქაღალდების ბაზრის განვითარებას აფერხებს ფიქსინგი, ამიტომ მიზანშეწონილად მიგვაჩნია ფასიანი ქაღალდების ბაზრის შესახებ კანონში ჩანაწერის აღდგენა, რომლის თანახმადაც საჯარო ფასიანი ქაღალდებით ვაჭრობა მხოლოდ ბირჟაზეა შესაძლებელი; აგრეთვე, ფასიანი ქაღალდების მეტი მრავალფეროვნებისა და მაღალი ლიკვიდურობის მიღწევა, სათანადო გარანტიები სააქციო საზოგადოებების მიხედვით. აუცილებელია ფასიანი ქაღალდების ბაზრის ინფრასტრუქტურის შემდგომი  სრულყოფა, რათა ფინანსური ბაზრის აღნიშნული სექტორი საბანკო დაკრედიტების რეალურ ალტერნატივად იქცეს.

გამოყენებული ლიტერატურა

1. გოგოხია მ., 2021, ფასიანი ქაღალდების ბაზრის საინვესტიციო ანალიზის საკითხისათვის, ,,ეკონომიკა და ბიზნესი“, ტ. XIII,№3.
2. თოქმაზიშვილი მ., 2019, კაპიტალის ბაზრის გამოწვევები და განვითარების წინაპირობები საქართველოში, ,,გლობალიზაცია და ბიზნესი“, №8.
3. ქოქიაური ლ., შონია ნ., 2008. ფასიანი ქაღალდების ბაზარი. თბილისი, თსუ-ის გამომცემლობა.
4. Masciandro D., Romelli D., 2018. Central Bankers as supervisions: Do crisis matter? European Journal of Political Economy, Vol 52.
5. www.iosco.org.
6. www.nbg.gov.ge
7. www.bm.ge